文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(s《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗hí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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