核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里p>

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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