平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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